西南證券股份有限公司蔡欣,趙蘭亭近期對玉馬遮陽（300993）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《全年經(jīng)營穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化》，本報(bào)告對玉馬遮陽給出增持評級，當(dāng)前股價(jià)為12.85元。

【資料圖】

玉馬遮陽

投資要點(diǎn)

業(yè)績摘要：公司發(fā)布年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收5.5億元(+5%)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.6億元，(+11.6%)；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.5億元(+12%)。單季度來看，2022Q4公司實(shí)現(xiàn)營收1.4億元(-0.5%)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.4億元(+13.1%)；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.3億元(+10.1%)，在海外去庫存背景下，公司全年收入保持增長，經(jīng)營穩(wěn)健。

毛利率暫時(shí)承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率為41.7%，同比-1.9pp；其中22Q4毛利率為42%，同比-0.1pp。22年上半年原材料價(jià)格處于高位，同時(shí)伴隨公司產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率較低，固定資產(chǎn)折舊等制造費(fèi)用上升，毛利率整體承壓，下半年原材料價(jià)格稍有回落，Q4毛利率邊際改善。23年伴隨各項(xiàng)原材料價(jià)格進(jìn)一步回落及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率有望進(jìn)一步提升。分產(chǎn)品看，2022年公司遮光面料毛利率為34.7%(+1pp)，可調(diào)光面料毛利率為53.2%(-1pp)，陽光面料毛利率為44.5%(-2.1pp)。分區(qū)域看，外銷毛利率為45.2%(+1pp)，內(nèi)銷毛利率為32.2%(-10pp)。費(fèi)用率方面，公司總費(fèi)用率為7.9%，同比-3.8pp，主要由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.9%/5.1%/-4.5%/3.3%，同比+0.7pp/-0.5pp/-3.9pp/-0.1pp。2022年公司受匯率變化影響匯兌收益及利息收入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所減少；同時(shí)國外子公司銷售規(guī)模擴(kuò)大，人員及相關(guān)費(fèi)用增加，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率有所增加。綜合來看，公司凈利率為28.7%，同比+1.7pp；單Q4凈利率為26.1%，同比+3.1pp，盈利能力同比改善。此外，2022年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為1.4億元，同比-4.5%，主要系公司為縮減交貨周期，提高發(fā)貨速度，相關(guān)備貨增加。

可調(diào)光面料及陽光面料營收占比提升，高端化布局延續(xù)。分品類來看，2022年遮光面料營收為1.7億元，同比-5.5%，營收占比為30.7%(-3.4pp)；可調(diào)光面料營收為1.6億元，同比-1.7%，營收占比為29.2%(-2pp)；陽光面料營收為1.8億元，同比+11.2%，營收占比為32.5%(+1.8pp)。其中高端品類陽光面料收入在海外高通脹、需求偏弱、渠道去庫等壓力下仍保持良好增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。未來公司將繼續(xù)堅(jiān)持高端化布局，同時(shí)加大新的功能性遮陽產(chǎn)品的開發(fā)，預(yù)計(jì)可調(diào)光面料和陽光面料產(chǎn)品銷售占比將進(jìn)一步擴(kuò)大，帶動(dòng)公司整體毛利率進(jìn)一步優(yōu)化。

海外渠道去庫接近尾聲，需求修復(fù)后外銷增速有望改善。分地區(qū)來看，2022年外銷營收達(dá)4億元，同比+8.7%，營收占比達(dá)72.9%(+2.5pp)。受俄烏地緣政治及海外高通脹等因素影響，海外遮陽面料需求增長承壓，為此，公司積極拓展海外市場，22年外銷營收及占比均實(shí)現(xiàn)了增長。伴隨歐美等國家通脹率的回落，消費(fèi)者的消費(fèi)能力逐步恢復(fù)，公司將在保持原有市場份額的基礎(chǔ)上，積極開拓空白國家市場，外銷增速有望邊際改善。22年內(nèi)銷營收為1.5億元，同比-3.7%，營收占比為27.1%(-2.5pp)。展望后續(xù)，隨著國內(nèi)消費(fèi)者對功能性遮陽產(chǎn)品各項(xiàng)功能的認(rèn)可度逐步加強(qiáng)，產(chǎn)品的國內(nèi)市場滲透率有望持續(xù)提升。預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，公司將突破產(chǎn)能瓶頸，擴(kuò)大功能性遮陽面料的生產(chǎn)規(guī)模，生產(chǎn)效率及規(guī)模優(yōu)勢有望進(jìn)一步發(fā)揮。

盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.72元、0.87元、1.04元，對應(yīng)PE分別為18倍、15倍、13倍，維持“持有”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，中外貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)，匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券孫明新研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.46%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.68億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為18.34。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為16.5。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，玉馬遮陽行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河較差，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性一般。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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